专题：美联储再次按兵不动 鲍威尔暗示加息周期可能结束

　　来源：沧海一土狗

　　从技术上来讲，鲍威尔一定不会放弃未来提高联邦基金利率的可能性，否则，就是预期塌方。

　　在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们花了很大的篇幅去讨论美国货币政策体制的核心——预期引导，并强调了两年美债利率才是真的息，联邦基金利率并不是真的息。

　　一般来说，季度末的议息会议会公布点阵图，其他的议息会议不公布（ ps：本次议息会议没有点阵图）。因此，9月议息会议的点阵图依然是当下预期的骨架， 1、还有一次加息；2、明年降息2次。 这个基准所给出的两年美债利率中枢在5.12%。

　　然而，本次议息会议之后，两年美债利率大幅下挫，来到了4.95%附近，这意味着市场基于鲍威尔讲话和关键数据修正了预期。

　　基于新的预期，我们可以反推出其隐含的点阵图：1、未来三次议息会议仍然有一次加息；2、明年降息三次。

　　因此， 从隐含点阵图变化的角度来看，美联储的确是降息了，从5.12%降低到4.96%，大概是16bp。（ps：不要盲目盯着联邦基金利率，这个利率只是砖头，并不是具备功能性的房子）

　　这一操作所对应的货币供需曲线变动如下图所示，

　　一方面，需求曲线从D1收缩到D2，在两年美债利率不变的情况下，导致货币供应从Q1收缩到Q2。

　　具体展现为期限利差的快速上升（ps：十月份令人痛苦的全球流动性收缩）：

　　另一方面，本次议息会议，美联储引导预期，让两年美债利率回落，缓释了糟糕的局面。整个流动性局面有了很大的改观，十年美债利率回落至4.70%附近。

　　根据预期引导型货币政策框架，即便未来经济进一步收缩，期限利差也不会快速攀升了，甚至会有所回落。在这里，我们需要注意的是，在有通胀约束的环境里，期限利差的变化极为关键。

　　抓住预期管理这个牛鼻子，就不难理解鲍威尔讲话，他的目的包含两个方面：1、引导两年美债利率降低；2、但也不想让两年美债利率降太多。

　　所以，从技术上来讲，鲍威尔一定不会放弃未来提高联邦基金利率的可能性，否则，就是 预期塌方。

　　如上图所示，不良的预期管理会导致 预期路径的后半段完全失控，像一条脱钩的绳子，一大截彻底躺在地上，使得其内部面积剧烈收缩。

　　基于这个原理，从预期管理技术上来讲，鲍威尔的言论一定是充满了鹰派措辞，但也给鸽留了一道缝隙：

　　1、利率政策方面：美联储可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的；美联储目前完全没有考虑降息，也没有讨论过降息（鹰）。鲍威尔表示，美联储在这次加息周期中取得了很大进展，接近周期结束。中性利率的估计范围内，必须对中性利率的估计持保留态度。

　　2、美国经济方面：经济增长远超预期。美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入的预测中，经济在其韧性方面表现出人意料的强劲（鹰）。GDP高于潜在水平的证据可以证明加息是合理的；国内生产总值增长强劲，但预计将放缓。美联储的政策立场具有限制性，这正对美国经济构成下行压力。

　　3、通胀方面：坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。少数几个月的通胀数据良好，这仅仅是一个开始而已（鹰）。不相信美联储已经达到通胀率（有望）回落至2%的立场。抗击高通胀将接连取得进展，但这个过程将是崎岖不平的。美联储正处于抗击高通胀问题取得更多进展的轨道上。通胀预期“处于良好的状态”，面临控制通胀预期上升这个风险。当前的通胀风险更加具有两面性。

　　4、就业市场方面：名义薪资增速表明（就业市场）出现某些缓和迹象。过去18个月，薪资增速已经显著放缓（鸽）。劳动力需求仍然超过可以获得的供应。移民等（劳动力）供给侧改善，正给美国经济带来帮助。

　　5、 债市方面：金融状况显著收紧。关注长债收益率的上涨，或对政策产生影响（鸽）。加息预期并没有导致长债收益率上升。尚不清楚这相当于多大幅度的加息。

　　6、金融稳定性方面：美国的银行系统“相当具有韧性”（鹰）。没理由认为，美联储加息行动正在改变银行业的形势。

　　7、地缘政治方面：全球地缘政治局势肯定偏高。FOMC正追踪地缘政治构成的经济影响（鸽）。油价尚未显著地体现出这一轮巴以冲突（的影响）。不清楚中东冲突是否会造成严重的经济影响。

　　8、财政可持续性：美国政府停摆是一种潜在的风险来源（鸽）。

　　如上图所示，无论是鸽派表态，还是鹰派表达都是必要的，一方面，增加鸽派表达会降低“绳子”的重心；另一方面，保持必要的鹰派表达范式维持系统正常运作，毕竟我们还在一个抑制通胀的进程里。

　　所以，我们不应该把关注点过分地集中于鲍威尔的某一句话中，而是应该总体来看，综合来看。

　　事实上，鲍威尔整体表达的“重心”的确是降低了，因此，整个市场也心领神会，下调了两年美债利率，即降低了自身的加息预期。

　　对资本市场的影响

　　在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们强调掉了两年美债利率的重要性，只有两年美债利率形成有效的向下突破，a股才有可能进入右侧行情。（ps：两年美债利率的下行对国内债券也是有益的，提高了降准的可能性）

　　目前，两年美债利率来到了4.93%附近，到了震荡区间的下边缘。

　　此外，在《关于十年美债和a股的极限位置以及全球流动性的拐点》一文中，我们还讨论了 全球流动性拐点的理论条件。

　　当两年美债利率形成突破，持续向下，才有可能 对冲掉经济收缩所带来的期限利差上升，推动十年美债利率持续向下，形成全球的流动性拐点。

　　所以，关键点还是落脚在美联储，即美联储如何管理预期，一步步地把两年美债利率引导下去。

　　未来的关注点

　　在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们有讨论过，美联储预期管理框架是如何组建的，它包括三个层次，对预期掌控的精细程度逐次增加：

　　1、官员讲话；

　　2、议息会议的声明&点阵图；

　　3、调整关键经济数据；

　　事实上，关键经济数据的发布也是预期管理的重要方面，属于货币政策的一部分。

　　目前，除了官员讲话和议息会议声明有些变化之外，关键经济数据的发布也出了显著变化， 更多的坏数被披露出来了。本次议息会议前，出了两个坏数：

　　1、美国10月ADP就业人数新增11.3万，预期15万，前值8.9万。10月份工资同比增长5.7%，为2021年10月以来最低增速。跳槽员工工资增速为8.4%，创2021年7月以来最小增幅。

　　2、美国10月ISM制造业PMI为46.7，预期49，前值49。

　　在十二月议息会议之前，我们关注的重点依旧是关键经济数据，在提高联邦基金利率的可能性被消除之前，我们一定会看到足够多的坏数。

　　总而言之，无论是从决议声明，还是关键数据的发布来看，美联储的确是转向了，全球资本市场越过拐点。

　　ps：数据来自wind，图片来自网络

责任编辑：郭建